SaaS上市企业经历了过山车般的大起大落。

比如在疫情中大放异彩的Zoom，2020年市值曾一度超过1200亿美元，现在则跌落至300亿美元（2022年5月5日收盘，下同）；Salesforce和Shopify都在2021年11月创造了历史最高价，而最近半年，Salesforce从3000亿美元回调近半，最新市值1712亿美元；Shopify也从最高点的2200亿美元，滑落至520亿美元。

在香港上市的中国SaaS公司表现更为惨淡。明源云2021年2月市值曾达超过1000亿港元，现在则下跌至184亿港元；有赞和微盟也曾经历过高峰，均超过800亿港元，现在有赞市值22亿港元，微盟市值110亿港元。

二级市场的表现不如意，对一级市场的投资人将提出巨大挑战。

SaaS到底正在遭遇什么？整个系统中，是哪些要素在决定SaaS市场的走势？又该如何理解SaaS的价值和发展路径？

成立于2011年的嘉御资本管理美元及人民币基金资产总额约150亿人民币，在技术驱动的企业服务方面，投资了酷学院、晓多、驱动科技、阿丘科技等等。

日前，亿邦动力与嘉御资本创始合伙人兼董事长卫哲进行一了场对话访谈。身处封控中的上海，卫哲通过远程视频方式，分享了他关于SaaS及产业互联网的思考。

这次对话的主要观点概括如下：

SaaS市值的回落是对之前二级市场非理性、非逻辑的“矫正”。

美国SaaS公司仍然遥遥领先于中国公司。中国SaaS类公司的崛起是趋势，而不是一个风口，风口是会过去的，趋势是不可逆的。

优秀SaaS公司的普遍特点：技术驱动，SaaS化部署、SaaS化收费。

真正的SaaS类公司，不是被局限在某个行业的，而是从某岗位切入，但以后有机会走到行业的其他环节。

疫情引申出新的工作方法，SaaS协同工具仍有巨大的机会。

交易型产业互联网实现价值的关键，是要有技术产品，能够更精准地对接，能够释放闲置产能。

以下为对话全文：

01 SaaS需要理性估值体系，市值回调是必然

亿邦动力：2021年下半年至2022年，美股和港股的很多头部SaaS上市公司股价下行，与高峰时相比甚至跌去了一半市值，这是为什么？

卫哲：我得先是从美国SaaS类公司的估值体系说起，美国比较成熟。

三个非常重要的业务和财务指标，决定着SaaS估值体系——“三个50%对应5倍市销率”，就是毛利50%，增长50%，重复性现金收入占比50%。如果这三个50都实现的话，那么未来一年估值按照5倍市销率计算。

举个例子，有个公司，它的毛利是80%，这个毛利水平在美国SaaS公司中是非常普遍，有的甚至高达90%毛利。用80除以50等于多少？等于1.6。你把这1.6直接乘以刚刚所说的未来一年5倍市销率，5倍就变成了8倍了，对吧？

如果它的增长不止50%，比如是100%，你再乘以2，8倍就变16倍。如果它上一年度的客户通过续费、增购带来重复性收入，能够达到100%（美国最优秀的公司能达到120%，甚至140%），那还要乘以2，前面的16倍的市销率就变成了32倍。

那么反过来，也可能打折。服务型SaaS公司可能50%毛利都没有，往往是30%，那前面的5倍乘以0.6。而很多交易型SaaS公司的毛利只有2%，为了好算，假设毛利5%，那5倍市销率就要除以10，变成0.5倍。

这是我们在2018年总结的估值体系。我们看Salesforce，看Zoom，近百家的样本，90%以上符合。所以这个估值体系是经过很大的数据量样本考验的，并且经过时间考验的。

好，回答你的问题。2020年全球疫情来了，两件事推动了SaaS公司估值的不正常上升。

其一，疫情期间，Zoom这样的SaaS类公司有助于在家办公，使它的业绩增长大幅度提升；其二，2020年更多的流动性，让整体资本市场被高估值。

所以我们在2021年，把这个估值标准调整了一下：三个50%对应未来一年的6.5倍市销率，相当于估值上调了30%。

再加上，部分公司原先3个50%的指标，由于疫情也提升了，所以业绩也涨了，倍数也涨了，估值更快地上涨了。

那么从去年下半年到今年，随着疫情得到控制，经济基本上恢复常态，所以这些公司增速开始放缓，估值倍数从6.5重新回到比较合理的5倍左右。那么如果你这样看的话，是不是长出来的30%就得调回去？

所以今天你问我SaaS公司估值是不是有大的回调的话，我认为它回归了我们2018年做的估值体系模型，并没有所谓的腰斩。我们今天又检验了一遍，这个方法论还是对的。

那么我们再来看香港。港交所上市的几乎没有叫“纯SaaS”公司或者叫“真SaaS”公司，最多叫“半SaaS”的公司。

理论上，半SaaS类公司就应该把它的SaaS类收入按照SaaS公司估值，非SaaS类收入按照软件公司估值。但是市场在没有看清楚的时候，可能就把它所有的收入都按照SaaS类公司估值。

其实美国也不全是纯SaaS公司，很多公司也存在非SaaS化收入。美国资本市场也一度存在类似的误读，把这些公司都当做SaaS公司。所以我们现在需要对这样的公司重新进行估值的分类。

亿邦动力：这个问题延伸一下，我们会看到一级市场SaaS的投融资一直很活跃，当二级市场估值回调时，可能会出现一些估值倒挂，一级市场投资人应该如何调整投资策略？

卫哲：在一级市场，你也要用刚刚讲的“三个50”去套，但和二级市场不一样的是，在VC/PE阶段的公司，增速更快。

SaaS类公司，理想的增速是什么样呢？

我们也有个总结——“前三三后二二”。什么意思？前三年要保持三位数以上的增长，后两年要大两位数的增长。所以当一家公司，前三年都是三倍成长的话，那么它确实可以估值高一点。

我还是这个模型不变，这个模型是一二级市场通用的。

确实存在大量一二级市场倒挂，但这个跟过去的市场热不热没关系，核心原因是国内没有成熟的SaaS估值体系。

所以说要问一级市场给SaaS公司的估值会不会回调？那答案是的。但我更想强调，回调是由原本没有理性、没逻辑的估值造成的，跟二级市场变化没有必然关系。

现在我们看美国SaaS公司的市值，Salesforce还有1700亿美金，Shopify和Snowflake将近600亿美金，Zoom大概300亿美金，它们再怎么回调，我看还是非常值得中国的SaaS类的创业公司学习的。

中国SaaS类公司估值真正过10亿美金的并不多，即使估值过了10亿美金，对标美国这些公司，还有二三十倍的估值增长空间。对想投SaaS公司的投资人来说，还是有巨大的回报空间的。

所以说，我不觉得中国的SaaS类投资应该退潮。SaaS类公司的崛起是趋势，而不是一个风口。风口是会过去的，趋势是不可逆的。

02 伪SaaS绝对不投，SaaS也应该是硬核科技

亿邦动力：说到中国SaaS的发展，怎么优化产品、怎么优化收费模式，各种分析讨论特别多。在您看来，中国市场这些SaaS企业的发展路径，最关键的问题是什么？

卫哲：SaaS的服务和收费模式容易拷贝，没有门槛。美国优秀的SaaS类公司或者中国未来有希望的SaaS类公司，必须有技术门槛，没有技术门槛的SaaS类公司是没有前途的。

SaaS有两层含义，第一层，产品部署SaaS化，意思是相对标准的产品、云端部署、不做太多个性化修正、自动迭代；第二层，收费模式SaaS化，按时间、按用量、按用户数，按成交结果等等来收费，而不是一个项目制的收费。

检验好的SaaS就这两个标准，排列组合可以得到一个四宫格。

图注：嘉御基金关于SAAS的四种划分方式

嘉御资本优先要投的，是SaaS化部署加SaaS收费；退一步，SaaS化部署、非SaaS化收费，我们叫半SaaS化公司，可以接受；非SaaS化部署、SaaS化收费的，这种可能性很小，我们也不投资；最后，既非SaaS化部署，又非SaaS化收费，肯定就是伪SaaS公司。

前两种，SaaS化部署加SaaS收费、 SaaS化部署加非SaaS化收费，背后的估值是不一样的。但即使满足这个检验，也不是我们投资的最重要的标准，它必须背后有技术，不能是一个纯模式创新，必须是技术创新。

美国当年也没有太多技术实力强大的纯SaaS公司，Salesforce说实话原来的技术含量也不高，后来有些公司有些被淘汰了，或者估值很低。有些估值能够不断进步，背后的原因就是，业务的增长是不是有技术驱动。

换而言之，嘉御现在不投资任何所谓模式创新的公司，包括SaaS类模式创业公司。我们压根就没有一个组叫SaaS投资组，我们只是在投硬核科技的时候，非常希望看到技术和SaaS化模式的结合。

亿邦动力：我前几天看到一个SaaS独角兽的榜单，上面大部分公司都是通用型的工具，比如财务、人力、营销等等，您觉得在这些比较通用的这种工具型的产品里面，技术门槛高吗？

卫哲：不是技术门槛高不高，而是有没有可能提高技术门槛，怎么提高技术门槛。

比如说我们投资的“晓多”，它是一个智能客服SaaS化公司，有NLP自然语言学习的AI算法。我们投这个公司的原因，首先是因为它有技术能力，然后它的收费是按照客服的坐席数来收。所以它是一个有技术的SaaS类公司，既是产品型公司，也是服务型公司，但前提它是有技术。

美国新崛起的人力资源的SaaS类公司，用AI来做面试，用AI数据挖掘做员工背景调查，用AI设计绩效考核。就是说，从技术角度突破解决行业问题，再结合 SaaS的部署方式和SaaS的收费方式，是我们感兴趣的。

亿邦动力：SaaS的几种收费方式，您曾说过，按用量收费是比较理想的一种方式，请您再详细阐述一下，怎么按用量收费？

卫哲：就像吃自助餐，你规定说吃一个小时，这是按时间收费，但这一个小时中有人吃得多有人吃少，不公平；按你吃否吃饱来算，就是按效果付费，但我没法判断你饱了没有。所以根据你吃多少量来付费，是最合适的。

但不排斥说按时间和按交易都是不好的，只是说尽可能按量付费。这里的“量”，可以是使用的存储，或者是订单数、坐席数。

这里需要注意“数据量”。一张保单，可能是1000块，也可能是1万块，对我来说处理的成本是一样的；一个客服坐席，对接的消费者成交了10万还是100万，对我没有差别，我不能按照这个交易量收费。

亿邦动力：如果SaaS企业按交易收费，这条路可行吗？

卫哲：那你必须对交易产生巨大的价值。比如现在美国流行的marketing technology，营销技术类SaaS公司，是可以按照交易收费的——投放1000万美金，之前带来3000万美金的销售，你用了我的SaaS类产品，提高到1000万美金投入、5000万美金的销售，多出来的2000万美金，我就可能按照1%-2%来收费。

所以，你提供可量化的增量交易或者增量利润，当然有机会去分成。交易类收费的核心是不能收存量，收存量是没有意义的。我用1000万美金投出3000万美金的收入来，为什么要分给你呢？但还是1000万美金，你帮我从3000万美金提高到了5000万美金，那多出的2000万美金，就可以按照一定的比例给你付费了。

亿邦动力：刚刚您也提服务，我看到一种观点，觉得中国SaaS企业的问题过于注重产品，把产品卖给客户好像就结束了，在客户成功这方面的投入不够多，或者说从产品到服务的思维方式没有扭转过来，您觉得是这样吗？

卫哲：对，没有好的客户成功服务就没有续费就没有增购，所以答案是肯定要客户成功。虽然SaaS类公司并不是服务越多越好，但是再好的枪，你要确保你的客户能把它用好。 

美国的公司客户成功团队也不大，但是美国的用户自主动手能力强，而中国的SaaS类的客户，自己不愿意花力气来用好这些工具。

我在阿里巴巴B2B的时候，就是这个情况。客户有钱来买工具，但不愿意参加我们的培训、不愿意去使用。美国公司就比较自觉，既然花了钱了，甚至他们的很多所谓的客户成功的培训是另外收费，在中国，是不可想象的对吧？

所以中国的SaaS公司其实应该投入更多服务，可能才能达到它想要的效果。

03 SaaS要从岗位和部门切入，而不是垂直行业切入

亿邦动力：Salesforce和Shopify都有自己的生态，聚集了数千个合作伙伴。国内的SaaS企业看起来生态建设还不成熟，该如何形成这样的生态呢？

卫哲：我不觉得SaaS公司成功是靠生态。Shopify起步时几乎所有的插件和功能全部是自己开发的，甚至它的物流、支付，做到一定程度它才开放给生态。所以我说SaaS公司0~1的起步不要靠生态，1~100以后你再靠生态。

别人为什么要来你这个平台呢？如果你土地不够大，我为什么来你这耕地呢？

那么什么是土地？我们互联网包括SaaS类，用户数就是你的土地量，如果你只是希望我把我的客户带来，那应该你来我这种地对吧？ 

AWS在起步的时候，靠第三方吗？根本不靠，它就是给客户先提供基础服务。有基础服务带来的用户基础，才会有第三方愿意来进入这个生态。中国SaaS公司是基础服务都没有做好，基础用户都还没有形成。

什么时候是个时间点，每个行业不一样，没有1万个、10万个、100万客户都不用谈这个事儿。

亿邦动力：产业互联网企业也有不少公司是通过SaaS来推进的，而每个行业的垂直纵深均不同。企业该如何确保把事情做对？

卫哲：切入点错了。产业互联网不能从垂直行业看，应该从岗位和部门看。B2B不是Business to Business，是Business people to Business people，SaaS工具和产业互联网的改变，一定是从岗位和部门入手的。

我举个例子，我们投的一家产业互联网公司——阿丘科技，今年肯定是独角兽，它用人工智能做产品缺陷检测，取代工厂里检测工人用眼睛看的东西，一台机器一年至少顶两个工人，收费不到半个人的工资。这就是从一个工种切入，按量付费。阿丘科技应用的行业，从3C突破，获得了苹果的认证，现在又拿下宁德时代，给它的工厂检测电池。

Shopify起步是给建站人员用的，Salesforce是给销售人员用的，一开始肯定是从某岗位切入，但以后有机会走到行业的其他环节。

所以忘记掉行业，真正的SaaS类公司，不是被局限在某个行业的。当你从行业切入，你只能想到交易。这是我一直说B2B的误区，阿里把大家带进一个坑，好像B2B等于产业互联网，产业互联网等于交易型产业互联网，实际上是不能画等号的。

亿邦动力：您之前将产业互联网分为交易型、产品型、服务型，所以您更偏好产品型，而不太偏好交易型是吗？

卫哲：产品型公司按量收费，能够同一工种多行业使用，这是我们看好的SaaS类的公司。服务型公司也没问题，我说服务型什么意思？是你得有技术也得有产品，只是这个产品没有给客户用，给自己用，外包了客户的服务。比如，晓多提供外包客户服务，但包过来以后它为什么能挣钱？是因为它的技术驱动SaaS工具它自己在用。 

交易型公司也可以技术驱动。比如说百布、智布走的方向，我觉得也是对的。它把SaaS铺到工厂设备当中去，对产能、对排班进行管理，但SaaS工具收不到钱。好，我把你的剩余产能给释放了，给你做增量，帮你接订单。那按照额外的增量收费，就是所谓的“云工厂”模式。

所以还是回到上面说的，有没有技术含量？简单的对接是没有价值的，但是如果有技术产品，能够更精准的对接，能够释放闲置产能，那有价值。

按照我们所说的“三个50”模型估值，交易型公司，5%以下的毛利，30%以下的增速，重复性现金流50%以下，结果100亿的营收，可能估值不足10个亿。

亿邦动力：这段时间上海疫情，企业都居家办公，包括您自己，有哪些可以分享的感悟？

卫哲：我觉得可能会引申出未来新的工作方法。

携程在2020年的时候，员工由于疫情隔离要居家，携程从那个时候就已经实现了叫3+2办公。就是任何员工一周三天去公司、两天在家，这两天你自己选，安排好部门排班就行。到现在运营了两年了，毫无问题，员工满意度提升，离职率下降30%。

那么这是很重要的工作方法的改变。这背后也会衍生出很多SaaS类的全新的工作机会。办公面积可以缩小了，花在交通上的时间缩短了了，碳排放减少了，很好的。

但回过来，这么多人在家里上班，需不需要更多的工具？肯定需要，无论是硬件还是软件的协同工具。

比如，程序员在家编程，怎么做团队管理？怎么分派任务？其次，开放文档在员工各自的电脑里，怎么统一管理？背后需要有技术支撑。美国的Atlassian核心就是做这两个产品，市值一度到1000亿美金，现在还有大几百亿美金。

我们投资的ones万事也是一个程序员协同工具，纯SaaS收费，去年估值大幅度提升，客户也大幅度增长。